中国的关键硬数据超出了保守的市场预期，为新的一年开了个好头，显示出国内需求的复苏正在持续。
房地产仍然是经济的主要拖累，价格和投资尚未触底
中国的新房和二手房价格在2月份继续环比下滑，分别为-0.14%和-0.34%，这显示出价格的长期触底可能至少还需要一个月。根据国家统计局发布的70个城市的房价数据，这一数据与1月份的-0.07%和-0.34%相比有所变化。相较于2024年大部分时间的跌幅，2月份的下滑幅度相对温和。目前，新房和二手房价格分别较高点下跌了9.8%和16.9%。不过，最近几个月价格下滑的速度明显放缓。
从城市分布来看，我们看到18个城市的一级市场价格上涨，7个城市价格持平，其余城市价格下跌。新供应的减少，再加上逐渐改善的市场情绪，帮助新房市场继续显示出复苏的迹象。不过，二手市场表现相对疲软，只有三个城市的价格上涨，两个城市价格持平，其余城市价格下跌。
市场的稳定首先出现在一线和二线城市，这里的需求基础较强，有助于支撑复苏。
稳定房地产市场一直是政策制定者今年的一个重要目标。2月份的数据表明，官员们在政策支持方面不应放松脚步可能是明智的。我们预计价格将在2025年找到一个低点，尽管L形复苏的可能性高于U形或V形复苏。
然而，稳定房地产投资可能仍需时日。除了看到价格触底外，我们还需要看到库存恢复正常，开发商才会开始加大新投资的力度。这个过程可能会相当不平衡，因为开发商在建造地点的选择上可能会更加谨慎。在今年前两个月，房地产投资同比仍然在收缩范围内，降幅为-9.8%，年初至今较2024年的-10.6%有小幅改善。
房地产价格尚未确认触底，但过去几个月的降幅有所缩小
零售销售加速，消费逐步复苏
消费继续逐步复苏，前两个月的零售销售同比增长4.0%，超过市场预期，符合我们的预测。这个增速相比2024年的3.5%有所上升。
受益于置换政策的领域，如汽车、家电、家庭装修和装饰材料、电动自行车，以及手机、平板电脑和智能手表等电子产品，likely 超过总体增速。我们已经在前两个月的数据中看到了这些迹象，通讯设备类别快速增长，年初至今增幅达26.2%。此外，家用电器（10.9%）和家具（11.7%）类别也表现强劲。值得注意的是，汽车销售的表现非常差，年初至今同比下降了4.4%。
我们去年一直强调的“吃、喝、玩”主题也继续出色，体育和休闲（25.0%）、烟酒（5.5%）和餐饮（4.3%）均增长快于整体增速。
消费复苏的可持续性指标可能在于其他可选消费类别。这些类别在2025年开了个好头，黄金和珠宝（5.4%）、化妆品（4.4%）和服装（3.3%）相较于2024年表现较好。
在周末，中国政策制定者“公布了一项特别行动计划”以促进消费。考虑到今年的政策重点以及去年的低基数，我们预计整体消费增长将在2025年恢复到中个位数增长。
置换政策受益者在2025年开局良好，汽车是主要例外
工业增值轻松超出预期
工业增值同比增长到5.9%，高于2024年的5.8%，显著高于市场预期。最近的出口和采购经理人指数显示工业活动开局疲软，但硬数据发布却显示出超出预期的增长。
根据关键行业数据显示，去年主要的强势领域继续在2025年发力。铁路、船舶和航空类别增长最快，达到20.8%。汽车行业也保持着12.0%的可观增长。整体高科技制造业继续显示出9.1%的强劲增速。
从产品来看，工业机器人（27.0%）和服务机器人（35.7%）的增长非常迅猛。今年的一个重要主题是推动AI+产品的发展。这些机器人产品在未来可能成为最大的受益者。然而，与建筑相关的产品如水泥（-5.7%）、平板玻璃（-6.1%）和粗钢（-1.5%）仍在压力之下。
展望未来，我们主要的担忧是外部需求的放缓是否会开始影响中国的制造活动。PMI数据显示过去10个月的出口订单在收缩，但工业活动至今表现良好。我们预计今年国内需求会复苏。但如果关税对外部需求产生更大影响，恐怕国内需求难以消化全部的制造产能。未来几个月，工业增值的增长可能会有所放缓。
尽管出口疲软和PMI数据不佳，中国的工业增值超出预期
固定资产投资增长反弹至2024年4月以来的最高水平
固定资产投资（FAI）增长在2025年前两个月同比增长4.1%，高于2024年的3.2%。这个数据显著超过了市场对3.2%增长的预期。公共投资继续是增长的主要驱动力，增长了7.0%，而私人投资则停滞在0.0%。在各个类别中，制造业（9.0%）和公共事业（25.4%）的固定资产投资仍然是主要的强势来源。
外资公司依然谨慎，前两个月同比下降了10.0%。尽管有吸引外资回流中国的努力，但日益紧张的贸易关系和政策不确定性可能继续阻碍这一增长。
我们预计今年固定资产投资增长会适度复苏，去年的10万亿人民币财政套餐将帮助地方政府更好地实施财政刺激，而今年的财政目标也设定为可采取更积极的刺激措施，尽管与过去不同的是，今年更多的资金将用于支持消费。设备更新补贴计划将有助于鼓励固定资产投资增长，但疲弱的私人部门信心可能持续拖累整体增长。
公共部门推动固定资产投资增长，私人部门仍然是逆风
预测修正
我们将2025年的GDP增长预测从4.6%上调至4.7%，这与今年“两会”上设定的经济目标表示出对稳定需求的信心有关。前两个月的硬经济数据也表现尚佳。虽然不确定性依然很大，但我们认为这一新预测的上行和下行风险大致平衡。
中国在实现增长目标方面几乎从不失手，我们预计政策支持将继续推出，以帮助抵消关税对今年增长的影响。